徐工机械(000425.SZ) 深度研究报告

报告日期：2026-05-12

评级：【买入】

核心观点

“量价齐升”拐点确立：公司2025年营收重回千亿俱乐部，2026年5月宣布全线产品提价3%-5%，彻底终结行业恶性“价格战”，迎来利润率修复的右侧拐点。

出海与“第二曲线”共振：海外收入占比已近半（48.20%），矿山机械成功打入全球顶级矿企供应链，跃居全球第四，为公司打开了高毛利的新盈利空间。

盈余质量极高，安全垫坚实：2025年经营现金流暴增148%至141亿元；公司承诺未来三年分红率不低于40%，叠加持续的注销式回购，在“资产荒”背景下具备极强的防御与配置价值。

估值仍具性价比：当前股价对应2026年预期PE约为15倍，处于历史中枢位置。随着提价落地与海外大单催化，有望迎来戴维斯双击。

1. 主营业务与核心竞争力

徐工机械是中国工程机械行业的绝对龙头，拥有全行业最全的产品线（16类主机国内第一）。起重机械稳居全球第一，矿山机械跃居全球第四。其核心竞争力在于“国内+国际”双轮驱动的抗周期能力，以及在高端化、智能化（如百吨级无人矿车）领域的深厚技术壁垒。

2. 关键财务数据

营收与利润：2025年实现营收1008.23亿元（+8.37%），归母净利润65.72亿元（+8.96%）。2026年一季度营收297.91亿元创同期新高（+9.26%），归母净利润20.56亿元（+0.86%），一季度利润增速放缓主要受短期汇兑损失及股份支付费用扰动，核心主业依然稳健。
盈利能力：2025年综合毛利率22.61%，加权ROE回升至11.00%，在行业下行周期中展现出极强的经营韧性。
现金流与分红：2025年经营性现金流净额高达141.42亿元（同比暴增148.42%），净现比超200%。公司发布三年回报计划，承诺每年现金分红比例不低于40%，2025年度拟派发现金红利约23.50亿元。

1. 行业发展阶段与政策环境

中国工程机械行业已从“规模扩张”迈入“高质量存量博弈”阶段，驱动力由房地产转向“设备更新+非房基建+全球化出海”。政策端，2026年国家发改委与财政部持续加码大规模设备更新政策，降低中小企业申报门槛，叠加超长期特别国债资金支持，为内需筑底提供强力支撑。

2. 竞争格局对比

在国内“三足鼎立”格局中，徐工机械（000425.SZ）相较于三一重工（挖掘机龙头）和中联重科（塔机龙头），其差异化优势在于产品线最全及重型矿山装备的突破。目前徐工的估值（PE-TTM约19.5倍）低于三一重工，随着其全球化进程加速及矿机放量，估值中枢存在向龙头溢价靠拢的空间。

1. 重大事件与公告

2. 资金面与市场情绪

2026年一季度以来，以中东主权财富基金为代表的外资密集加仓。受提价利好刺激，5月11日徐工机械盘中强势涨停，收盘价报10.97元，成交量显著放大，市场对工程机械“价值重估”的逻辑已形成共识。

1. 当前估值水平

截至2026年5月11日收盘（10.97元），公司PE-TTM为19.56倍，PB-MRQ为2.06倍，均处于过去5年历史分位数的50%左右，估值合理且未出现泡沫化。

2. 合理估值区间测算

假设2026年公司实现营收增长超10%，归母净利润达到85亿元（对应EPS约0.72元），年底每股净资产提升至5.50元：

汇率波动风险：海外收入占比近半，若人民币兑美元大幅升值，可能产生汇兑损失并削弱出口价格竞争力。

海外贸易壁垒：欧美等地区可能针对中国工程机械发起新的反倾销调查或加征关税。

国内需求复苏不及预期：若地方政府化债压力导致基建项目开工率不足，国内土方机械销量可能再次承压。

应收账款坏账风险：行业具有长账期特征，宏观经济波动可能引发坏账减值。

评级：【买入】

核心理由：

公司基本面已确立“量价齐升”的右侧拐点。5月份的行业集体提价将直接增厚下半年利润率；矿山机械的爆发和海外市场的深耕构筑了坚实的第二增长曲线。同时，141亿的超强经营现金流、40%的保底分红承诺以及注销式回购，为投资提供了极强的安全垫。

当前股价（10.97元）距离合理目标价区间（13.00元 - 13.50元）仍有 18.5% - 23.0% 的上涨空间。建议投资者在短期情绪释放、股价回踩支撑位时逢低布局，博弈中报业绩兑现与海外订单放量的戴维斯双击。

本报告由AI生成，基于公开信息分析，仅供参考，不构成投资建议。