安凯客车(000868.SZ) 深度研究报告

报告日期：2026-06-02

评级：【卖出】

核心观点

一、公司概况与财务分析

安凯客车是国内老牌客车整车制造企业，产品涵盖传统动力及新能源客车。近年来，公司在7米以上新能源公交细分市场占据约10%的份额（行业第三），并在海外出口方面取得一定突破。

然而，从财务数据来看，公司呈现出明显的“赔本赚吆喝”特征：

• 营收与利润背离：2025年公司实现营收34.28亿元（同比+25.35%），但归母净利润却大幅亏损5524.16万元；2026年一季度营收6.82亿元（同比+3.73%），归母净利润仅185.07万元（同比-57.65%）。
• 盈利能力极弱：2025年综合毛利率跌至7.14%，2026年一季度虽微升至8.73%，但期间费用率高达8.11%，严重吞噬利润。近10年ROIC中位数仅为-5.96%，2026年Q1加权ROE仅为0.23%。
• 财务结构脆弱：2026年一季度末资产负债率高达78.87%，短期偿债存在隐患。同时，累计未分配利润为-15.25亿元，彻底封死了长期的分红预期。

二、行业分析与竞争格局

国内客车行业已从“增量普及”转向“存量博弈”与“结构性出海”的新阶段。2026年国内大盘增长乏力（1-4月同比微增0.61%），出口成为唯一强劲引擎。

在竞争格局上，行业呈现极强的马太效应：

• 宇通客车作为“一超”绝对龙头，占据25%-30%的市场份额，享有极强的规模效应、高ROE和高分红，吸纳了行业绝大部分利润。
• 中通客车等黑马强势崛起，进一步挤压二三线车企生存空间。
• 安凯客车虽然在新能源公交细分赛道市占率尚可，但由于缺乏核心定价权和规模效应，在国内价格战内卷加剧的背景下，其本就微薄的毛利率被进一步压缩，难以将行业出海红利转化为实质性的企业利润。

三、近期动态与催化剂

• 重要股东减持：2026年5月26日公告，安徽省投资集团计划在未来90个自然日内减持不超过1%的公司股份，对市场信心构成直接打击。
• 管理层大换血：5月中旬，公司密集更换总经理及主管国际业务的副总经理，明确了“重仓出海”的战略意图。但短期内管理层与营销渠道处于磨合期，存在一定不确定性。
• 资金面呈流出态势：北向资金在今年一季度大幅减持超200万股，公募基金持仓比例降至极低水平。近期日均换手率不足1%，呈现明显的“缩量阴跌”特征，主力资金避险情绪浓厚。

四、估值分析

截至2026年6月初，安凯客车股价约3.88元，总市值约36.45亿元。

• 相对估值畸高：由于净利润亏损，PE为负；因连年亏损导致净资产缩水，当前PB高达4.54倍，处于近10年来的历史极高分位；PS为1.06倍，显著高于基本面相近的微利车企（如金龙汽车PS仅0.2-0.3倍）。
• 合理估值区间：对于缺乏盈利能力、仅剩产能重置价值的传统商用车企业，给予1.5倍-2.0倍的合理PB，对应合理市值约12.0亿-16.0亿元；或给予0.4倍-0.5倍的合理PS，对应合理市值约13.7亿-17.1亿元。综合判断，公司合理股价区间应在1.50元 - 1.80元左右。当前股价存在超过50%的下行空间。

五、风险提示

上行风险：

下行风险：

六、投资建议

评级：【卖出】

核心理由：安凯客车当前总市值约36.5亿元，但其基本面已完全无法支撑这一估值。公司陷入了“增收不增利”的死循环，连年亏损、高达-15.25亿元的未分配利润窟窿以及极度脆弱的资产负债表，使其成为A股典型的“价值陷阱”。在缺乏实质性重组利好、且面临大股东减持抛压的背景下，当前4.54倍的PB严重脱离了其作为亏损传统制造业的合理定价中枢。预期未来6个月内，公司股价大概率将面临估值泡沫的出清与均值回归，目标价区间为1.50元 - 1.80元，建议投资者坚决回避。

本报告由AI生成，基于公开信息分析，仅供参考，不构成投资建议。