安凯客车(000868.SZ) 深度研究报告
报告日期：2026-07-24
评级：【强卖】
核心观点
主业造血能力彻底丧失：公司扣非净利润已连续10年亏损，2026年上半年在营收微增背景下净利润暴跌约90%，微薄的毛利极易被汇率波动吞噬，商业模式存在结构性缺陷。
行业红利消退，竞争全面劣势：国内客车市场步入存量博弈，新能源税收优惠全面退坡。在核心的出口市场，2026年上半年行业出口大增15.6%，而安凯客车出口量逆势下滑7.31%，市场份额正被头部企业加速挤压。
估值严重透支，脱离基本面：在基本面全行业垫底的情况下，公司当前市销率（PS约0.92倍）和市净率（PB约2.9倍）显著高于营收规模更大的二线龙头金龙汽车，市值中包含了过多的“重组预期溢价”，犹如空中楼阁。
财务极度脆弱，筹码面持续承压：资产负债率高达80.29%，一季度经营现金流大幅流出3亿元，且高达-15.25亿元的未分配利润彻底锁死了分红预期。叠加外资减仓、公募清仓以及大股东减持计划，股价面临沉重抛压。
一、公司概况与财务分析
安凯客车是国内老牌客车制造商，产品覆盖公路、公交及新能源客车，当前处于行业第二梯队。近年来，公司财务基本面长期承压，呈现典型的“增收不增利”特征：
- 营收与利润背离：2025年实现营收34.28亿元（同比+25.35%），但归母净利润转亏至-5524.16万元。更为严峻的是，公司扣非净利润在2016年至2025年期间已连续10年亏损。
- 2026年中报暴雷：根据最新业绩预告，2026年上半年归母净利润仅为150万-210万元，同比暴跌88.58%-91.85%，扣非净利润亏损550万-700万元。汇率波动推高财务费用是利润大幅缩水的核心原因。
- 盈利能力与财务结构极差：2025年综合毛利率仅7.14%，远低于行业平均水平；ROE常年为负。截至2025年末，资产负债率高达80.29%，杠杆水平偏高。
- 现金流与分红：2026年一季度经营活动现金流净额恶化至-3.01亿元。由于期末未分配利润高达-15.25亿元，公司在可预见的未来几年内均不具备现金分红能力。
二、行业分析与竞争格局
- 行业阶段与政策环境：国内大中型客车市场需求见顶，2026年上半年国内6米以上客车销量同比微增不足1%，出口（尤其是新能源客车）成为唯一增长引擎。政策端呈现“胡萝卜与大棒”并存：一方面有单车8万元的公交更新补贴托底，另一方面新能源汽车购置税减半、车船税退出及电池消费税恢复，倒逼落后产能出清。
- 竞争格局（马太效应加剧）：行业呈现寡头垄断趋势。宇通客车占据绝对龙头地位（国内份额超28%），金龙汽车稳居前三。相比之下，安凯客车国内份额仅约6.9%，且在2026年上半年出口大盘高景气时，其出口量逆势下滑7.31%，竞争力显著弱化。
- 行业风险：地缘政治与贸易壁垒高筑（如欧盟反补贴税、巴西关税上调）是高度依赖出口的客车企业面临的核心风险；同时，国内地方财政吃紧也考验着公交公司的实际更新意愿和回款周期。
三、近期动态与催化剂
- 重大事件偏空：除7月中旬的半年度业绩暴雷外，公司在5月底发布了大股东（持股5%以上）减持计划预披露公告，并在6月初迎来了定向增发限售股解禁，二级市场供给增加，严重打击市场信心。
- 量价齐跌，资金出逃：截至2026年7月下旬，公司股价在3.35元附近徘徊，年内累计跌幅超33%。日均换手率萎缩至0.6%-1.5%的极低水平。北向资金（外资）和主动偏股型公募基金在前期均呈现显著减仓态势，主力资金持续净流出。
- 潜在催化剂：短期内唯一的向上期权在于国家“以旧换新”补贴资金的实质性落地带来区域性订单，或A股市场对“氢能源”概念的非理性游资炒作。
四、估值分析
截至2026年7月下旬，安凯客车股价约3.35元，总市值约31.5亿元。
- 相对估值畸高：由于微利/亏损，PE估值失效（>700倍）。当前PB约2.91倍，PS约0.92倍。相比之下，营收规模远大于安凯的金龙汽车PS仅为0.35倍，PB约1.6倍。安凯客车估值显著脱离基本面。
- 合理估值区间：
1.
PS估值法：给予0.45倍-0.5倍合理PS（参考二线同业并给予一定新能源溢价），对应目标价1.67元-1.86元。
2. PB估值法：对于高负债、负ROE企业，给予1.2倍-1.5倍合理PB（包含国资背景溢价），对应目标价1.34元-1.67元。
- 综合判断：公司合理估值区间应在1.50元 - 1.85元之间，相较于当前3.35元的股价，存在45%-55%的巨大下行空间。
五、风险提示
- 上行风险（做空风险）：大股东江淮汽车集团超预期进行重大资产注入或卖壳重组；氢能产业政策爆发引发概念股炒作；下半年人民币大幅贬值带来巨额汇兑收益。
下行风险：高负债与现金流流出导致流动性枯竭及债务违约风险；若2026年全年亏损且后续净资产转负，面临退市风险警示（ST）；大股东减持计划实质性落地引发踩踏。
六、投资建议
评级：【强卖】
核心理由：安凯客车已彻底丧失主业造血能力，扣非净利润连续十年亏损，抗风险能力极差（2026H1业绩暴跌）。在行业红利消退、出口份额被蚕食的背景下，公司高达80%的资产负债率和-15亿元的未分配利润使其成为缺乏投资价值的“有毒资产”。当前约3.35元的股价严重透支基本面，完全依赖虚无缥缈的重组预期支撑。结合合理估值测算，目标价区间为1.50元 - 1.85元，预期未来6个月跌幅超过30%。建议持有者坚决清仓止损，场外投资者严格规避。
本报告由AI生成，基于公开信息分析，仅供参考，不构成投资建议。