高乐股份(002348.SZ) 深度研究报告

报告日期：2026-05-19

评级：【强卖】

核心观点

基本面持续恶化，主业丧失造血能力：公司连续六年亏损，2025年营收仅3.22亿元，扣非净利润亏损扩大。传统玩具代工主业面临国内外环保与安全新规的成本挤压，毛利率持续承压，现金流几近枯竭。

“AI+玩具”转型缺乏实质支撑，重组炒作痕迹明显：新实控人及定增对象均为无实际经营的“空壳公司”。结合公司此前“20亿跨界固态电池”烂尾的劣迹，当前的AI算力概念大概率是为配合资本运作的纯概念炒作，落地可能性极低。

估值极度泡沫化，面临惨烈价值回归风险：在缺乏机构资金认可、纯游资博弈的背景下，公司股价年内暴涨超130%，当前市销率（PS）近40倍，市净率（PB）超30倍，完全脱离产业逻辑与公司基本面。

退市红线高悬：在A股新“国九条”严监管下，若公司2026年营收跌破3亿元且持续亏损，将直接触及主板财务类退市指标，属于典型的高危标的。

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一、公司概况与财务分析

1. 主营业务与核心竞争力弱化

高乐股份曾确立“玩具+教育”双主业，但目前已严重失衡，2025年玩具及相关业务营收占比高达97.61%。公司作为老牌电子电动塑胶玩具出口企业，核心竞争力仅停留在传统的“制造与代工（OEM/ODM）”层面。在行业向IP化、智能化转型的当下，公司缺乏爆款IP和核心技术护城河，产品议价能力极弱。

2. 关键财务数据（2025年及2026年Q1）

公司财务呈现典型的“增收不增利”与“资产质量下滑”特征：

• 营收与利润：2025年营收3.22亿元（同比微增2.22%），归母净利润亏损4323.28万元，扣非净利润亏损扩大至6257.25万元。2026年Q1营收0.65亿元，扣非净利润继续亏损1414.76万元。
• 盈利能力：2025年毛利率仅为21.52%，ROE为-10.47%，股东回报持续为负。
• 现金流与分红：2025年经营活动现金净流量为-1170.74万元，2026年Q1继续流出-984.63万元，流动性几近枯竭。由于母公司存在巨额未弥补亏损，公司已多年未实施分红，丧失红利投资价值。

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二、行业分析与竞争格局

1. 行业K型分化，传统代工面临挤压

中国玩具行业正迈入“IP驱动+AI赋能”的新纪元。潮玩市场（预计2025年超825亿元）和AI智能玩具市场（预计2025年达290亿元）保持双位数高速增长；而高乐股份所处的传统塑料玩具赛道受少子化影响，增量见顶，陷入低价内卷。

2. 监管趋严推高合规成本

国内GB 6675《玩具安全》新国标的实施，以及欧盟新版玩具安全法规（TSR）引入“数字产品护照（DPP）”，大幅推高了传统出口代工企业的供应链改造成本和材料检测成本，对高乐股份微薄的毛利率构成致命打击。

3. 竞争格局全面落后

与同业龙头相比，高乐股份处于全面劣势：泡泡玛特（09992.HK）凭借强IP闭环享有高溢价；奥飞娱乐（002292.SZ）拥有丰富国民IP并积极布局AI；而高乐股份既无IP资产，又无AI技术积淀，在产业升级中正加速被边缘化。

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三、近期动态与催化剂

1. 实控人变更与8.54亿定增

2026年5月，90后AI创业者王帆正式成为公司法定代表人及董事长，“黎曼系”全面接管。公司抛出新版定增方案，拟向新实控人控制的“黎曼星图”定向募资不超过8.54亿元以补充流动资金。

2. 资金博弈与股价狂热

受“实控人变更+AI算力”概念刺激，高乐股份股价脱离基本面狂飙。截至2026年5月18日，收盘价达13.33元，年内累计涨幅超131%。盘面特征显示，主力资金由游资与大户主导，散户逢高流出，前十大流通股东中几乎无主流公募/险资机构身影，纯属投机炒作。

3. 潜在催化剂

短期内，若8.54亿元定增方案意外获批，或公司发布概念性的AI玩具新品，可能成为游资继续炒作的短期催化剂。

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四、估值分析

1. 当前估值极度泡沫化

截至2026年5月18日，公司总市值约126.26亿元。

• 市销率（PS-TTM）：39.2倍（处于上市以来99.9%历史分位）。
• 市净率（PB-MRQ）：30.6倍（处于99.9%历史分位）。

对比同业，泡泡玛特PS约4.5倍，奥飞娱乐PS约2.8倍。高乐股份在营收规模极小且连年亏损的情况下，估值倍数竟是行业龙头的十倍以上，荒谬性凸显。

2. 合理估值区间测算

• PS相对估值法：给予其转型期3.0-4.0倍的合理PS，对应目标市值9.66亿-12.88亿元。
• 壳价值重估法：净资产4.13亿元 + 壳溢价8亿元，对应目标市值约12.13亿元。

综合测算，公司合理市值区间应在10亿元-13亿元之间，对应合理股价区间为1.05元-1.37元/股。当前股价存在约90%的下行空间。

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五、风险提示

1. 下行风险（核心风险）

• 定增流产与资金链断裂风险：定增对象为成立不足一年的空壳公司，面临监管对资金来源的严厉穿透问询，一旦被否，公司将面临流动性危机。
• 退市风险：若2026年营收跌破3亿元且持续亏损，将直接触及主板退市红线。
• 业绩证伪与估值杀跌：中报若显示AI业务未见起色，近40倍PS的泡沫将被戳破，引发资金踩踏。

2. 上行风险

• 新实控人超预期注入高质量AI算力资产（受制于严监管，概率极低）。
• 游资利用筹码优势进行短期非理性逼空拉抬。

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六、投资建议

评级：【强卖】

核心理由：高乐股份当前的百亿市值是一场完全脱离基本面的纯资金博弈与概念炒作。公司主业连续六年亏损、现金流枯竭，且面临严峻的退市边缘风险。新实控人带来的“AI+玩具”故事实施主体为空壳公司，资金来源存疑，转型逻辑不可证伪性极差。当前近40倍PS和超30倍PB的估值属于极度畸形状态。

目标价区间：1.05元 - 1.37元。建议投资者坚决规避，持有者应立即清仓，切勿抱有博弈重组的侥幸心理。

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本报告由AI生成，基于公开信息分析，仅供参考，不构成投资建议。