新亚制程(002388.SZ) 深度研究报告
报告日期：2026-07-15
评级：【持有】
核心观点
主业迎实质性拐点，扣非净利润扭亏为盈：公司向“化工新材料”转型成效初显，高毛利（超46%）的电子胶粘剂业务在AI服务器及新能源领域放量，带动2026年上半年扣非归母净利润实现240万-360万元的正向盈利。
历史包袱依然沉重，非经营性损益拖累表观业绩：2026年上半年预计归母净利润亏损600万-1200万元，主要系突发的1700万元诉讼计提损失及600万元汇兑损失所致，表明公司历史遗留的财务与合规风险尚未完全出清。
巨额诉讼与债务展期成短期博弈焦点：全资子公司1.53亿元逾期贷款获3年展期缓解了短期现金流断裂风险；同时，涉案金额高达5.03亿元的股权转让纠纷案已获法院立案，其判决结果将成为下半年最大的基本面盲盒与估值催化剂。
估值处于合理区间，缺乏显著安全边际：当前PB约为1.94倍，虽处于历史低位，但与盈利稳健的同行业龙头（回天新材1.8倍、硅宝科技1.6倍）相比并无明显折价，市场已初步计价其“困境反转”预期。
一、公司概况与财务分析
1. 主营业务与核心竞争力
新亚制程正处于战略转型期，已形成“化工新材料+电子制造服务”双轮驱动格局。其核心利润源为自主研发的电子胶粘剂，广泛应用于3C、新能源汽车及AI服务器电源等高端领域。公司的核心壁垒在于优质的客户资源（深度绑定华为、比亚迪等）以及高端电子胶粘剂的定制化研发能力。
2. 关键财务数据（2024-2026）
- 营收与利润：经历2025年的阵痛期（营收19.30亿元，归母净利润-2228万元）后，2026年一季度营收回暖至4.51亿元（同比+17.90%），单季度归母净利润达459.3万元，实现扭亏。
- 盈利质量：随着低毛利供应链业务收缩，高毛利化工材料（2025年毛利率高达46.80%）占比提升，公司综合毛利率从2025年的13.79%提升至2026年一季度的19.09%。
- 现金流与资产负债：2026年一季度经营性现金流净额达6041万元，同比大增327.17%，造血能力出现积极拐点。但资产负债率仍高达57.68%，处于偏高水平。由于处于亏损弥补期，公司短期内暂无分红预期。
二、行业分析与竞争格局
1. 行业发展阶段与市场规模
- 电子胶粘剂：处于“高端化+国产替代”快速成长期。受AI算力硬件（高发热量需高性能导热胶）和新能源汽车拉动，国内市场年复合增长率达12%-15%，显著高于全球平均水平。
- 锂电池电解液材料：处于寡头整合与技术迭代期，新型锂盐及核心添加剂配方是未来获取超额收益的关键。
2. 竞争格局与差异化优势
国内电子胶粘剂市场主要由回天新材（300041.SZ）和硅宝科技（300019.SZ）等龙头占据。相比同行的“大而全”与规模效应，新亚制程走的是“小而美”的定制化路线。通过早年供应链业务积累的极强客户粘性，反向导入自主品牌胶粘剂，其胶粘剂单品毛利率远超行业平均水平（通常在25%-30%），在特定大客户的AI服务器与快充细分赛道占有率较高。
三、近期动态与催化剂
1. 最新财报指引（2026H1业绩预告）
2026年7月14日披露，预计上半年归母净利润亏损1200万至600万元，但扣非归母净利润为240万至360万元（同比扭亏为盈）。亏损主因是计提1700万诉讼损失及600万汇兑损失。管理层指引未来将继续聚焦AI服务器、半固态电池等前沿赛道。
2. 重大事件与资金面特征
- 债务与诉讼：6月中旬，子公司1.53亿元逾期贷款达成调解获最长3年展期；7月上旬，公司起诉的5.03亿元股权转让纠纷案获衢州中院立案受理。
- 资金面：近期股价呈现“脉冲式放量上涨后缩量阴跌”特征。5月下旬受AI题材催化游资抢筹放量，7月受中报避险情绪影响缩量回调。筹码趋于分散，长线机构资金尚未大规模入场，行情由短线游资和量化资金主导。
四、估值分析
(注：基准日2026年7月15日，参考股价4.50元，总股本5.08亿股，总市值约22.86亿元)
由于公司表观净利润为负，采用PB和PS估值法：
历史纵向对比：当前PB约1.94倍（历史25%分位），PS约1.14倍（历史15%分位），处于历史底部区间，已计价前期利空。
横向同行对比：当前PB（1.94x）略高于盈利健康的硅宝科技（1.6x）和回天新材（1.8x），说明市场在微盘股体量下给予了其一定的“困境反转预期溢价”。
合理估值区间：
* PB估值法：给予目标PB 2.0x - 2.2x，对应目标价4.64元 - 5.10元。
* PS估值法：给予目标PS 1.2x - 1.4x，对应目标价4.72元 - 5.51元。
* 综合判断：未来6个月合理估值区间为4.64元 - 5.30元。
五、风险提示
债务流动性风险：资产负债率偏高，若后续经营现金流恶化，仍面临局部资金链紧绷风险。
诉讼与减值风险：上半年突发1700万诉讼计提，表明历史遗留问题未完全排雷，年底审计仍存新增资产减值风险。
汇率与原材料波动风险：海外业务易受人民币汇率波动影响（上半年已现600万汇兑损失）；上游化工原料价格波动可能挤压毛利率。
宏观需求不及预期：AI硬件落地或新能源汽车销量若不及预期，将直接影响公司高毛利产品的放量。
六、投资建议
评级：【持有】
核心理由：
新亚制程正处于“主业在治愈，历史在流血”的复杂阶段。利好在于核心高毛利胶粘剂业务确实迎来了实质性拐点，扣非净利润已实现扭亏；但隐患在于历史包袱依然沉重，非经营性损失不断侵蚀主业利润。当前1.94倍的PB估值已基本反映了其困境反转的初步预期，相比同行缺乏显著的安全边际。
目标价区间：4.64元 - 5.30元（对应当前股价潜在空间3% - 17%）。
操作建议：建议稳健型投资者保持中立观望，耐心等待右侧信号。密切关注三季报中主业利润是否持续放量且无新增减值计提，以及5.03亿重大诉讼的判决结果。若历史包袱彻底出清，可考虑上调评级。
本报告由AI生成，基于公开信息分析，仅供参考，不构成投资建议。