飞鹿股份(300665.SZ) 深度研究报告

报告日期：2026-06-30

评级：【买入】

核心观点

一、公司概况与财务分析

1. 主营业务与核心壁垒

飞鹿股份是国内轨道交通防腐防水材料领域的“隐形冠军”，享有“轨道交通第一股”的先发优势。公司具备关键水性树脂原料自主可控能力，并为客户提供“涂料+涂装”一体化服务，在高铁、地铁等细分赛道具有极高的央国企供应商资质壁垒。

2. 财务“洗澡”结束，轻装上阵

• 营收与利润：受宏观环境及战略收缩影响，公司2024-2025年连续亏损（2025年归母净利润巨亏2.18亿元），主要系对低效的新能源及民建资产计提了超5600万元的减值准备。
• 拐点显现：2026年一季度，公司实现营收8091.01万元（同比+8.95%），归母净利润大幅减亏60.83%，毛利率从2025年下半年的个位数回升至12.15%，前期低效产能出清和成本管控成效显著。
• 现金流极具韧性：在利润亏损期，公司将考核与现金流挂钩，2025年经营现金流净额转正至3427万元（同比+136%），2026年一季度同比大增超6000万元，内生造血能力强劲。当前资产负债率较高（约72%），暂不具备分红能力。

二、行业分析与竞争格局

1. 行业向高端化、环保化深度洗牌

防腐防水涂料行业正从“规模扩张”转向“质量提升”。重防腐涂料（高铁、海上风电等）占比已达68.5%，毛利率远超普通涂料。同时，2026年6月1日全面实施的“史上最严”环保国标（GB 30981.2-2025）将强制淘汰约30%的高VOCs落后产能，为头部合规企业腾出巨大空间。

2. 竞争格局与差异化优势

面对东方雨虹（002271.SZ）、科顺股份（300737.SZ）等泛建材巨头的跨界降维打击，飞鹿股份主动收缩竞争激烈的民建市场，死守轨交基本盘。相较于巨头的规模优势，飞鹿的护城河在于特种领域的“定制化研发+施工一体化”能力，以及即将导入的军工/船舶等巨头尚未深度涉足的新兴赛道。

三、近期动态与催化剂

1. 控制权变更与科凯电子“曲线上市”

2026年6月22日，公司公告实控人章卫国拟以13.7元/股（溢价近40%）转让10%股份给青岛君拓启航。新控股股东背后为深耕军工微电路46年的青岛科凯电子。市场普遍预期此次易主是科凯电子的资本化运作。

2. 真金白银赋能与内部激励

新股东承诺交割后提供6000万元借款补充流动资金，并明确计划将飞鹿产品打入军工、船舶、消防等高壁垒赛道。此外，公司于2026年5月完成限制性股票激励计划授予，深度绑定“营收”与“现金流”指标。

3. 资金面高度活跃

复牌后（6月23日）股价直接20%涨停，近期在11元附近高换手震荡。公募基金（如诺安多策略、中加专精特新）在一季度已提前新进埋伏，近期主力资金呈现净流入态势，筹码正经历新老交替。

四、估值分析

1. 传统估值指标失效

当前股价约11.09元，总市值25.5亿元。由于连续亏损且净资产缩水，当前PB高达约6.0x，PS约4.9x，处于历史极高分位。市场已完全剥离其“传统建材股”的估值体系，转向“壳资源+军工重组期权”定价。

2. 双重估值法测算

• 事件驱动锚定法：新实控人13.70元/股的受让价构成了强估值锚。考虑重组成功后的流动性溢价，目标价区间在13.00-15.00元。
• 分部估值法（SOTP）：传统轨交主业企稳（按1.5x PS估值约9亿元） + 干净壳资源及军工业务拓展期权（保守估值18亿元） = 合理总市值27亿元，对应股价约11.74元。
• 综合判断：未来6个月合理估值区间为 11.74元 - 14.00元。

五、风险提示

六、投资建议

评级：【买入】

核心理由：

飞鹿股份是一只典型的“困境反转 + 资产重组”高弹性标的。公司基本面历史包袱已出清，下行风险被封杀；新实控人科凯电子的入主不仅解决了资金链危机，更带来了极具想象空间的军工新材料业务预期。13.7元/股的协议转让价提供了极强的安全边际（当前倒挂约23%）。建议投资者在控制仓位的前提下，依托10日均线逢低布局，目标价区间 11.74元 - 14.00元，预期未来6个月涨幅15-30%。

本报告由AI生成，基于公开信息分析，仅供参考，不构成投资建议。