乐凯胶片(600135.SH) 深度研究报告

报告日期：2026-04-30

评级：【持有】

核心观点

一、公司概况与财务分析

1. 主营业务与核心竞争力

乐凯胶片是中国航天科技集团旗下的新材料平台，业务正从传统影像材料（彩色相纸、医疗胶片）向新能源与光电材料（TAC膜、反渗透膜、锂电隔膜）全面转型。公司的核心竞争力在于其深厚的“成膜、涂层”技术底蕴，以及作为央企在获取政策支持和推进高端材料国产替代方面的先发优势。

2. 关键财务数据（2023-2025）

受传统业务萎缩及光伏/锂电行业周期下行影响，公司近三年业绩承压：

• 营收与利润：2024年营收14.85亿元，2025年降至13.20亿元；2024年归母净利润-6226万元，2025年亏损扩大至-9873万元。
• 盈利能力与资产结构：2025年综合毛利率降至13.4%，ROE为负。但公司资产负债表极其稳健，截至2026年一季度末，资产负债率仅为14.61%，为后续新材料产能扩张保留了充足的加杠杆空间。

3. 最新财报变化与现金流

2026年一季报显示出积极的左侧信号：实现营收3.19亿元（同比+10.12%），归母净利润-2372.26万元（同比减亏17.04%）。公司现金流充裕，4月份仍使用2000万元闲置募集资金进行理财，无短期流动性风险。由于处于转型阵痛期且资本开支密集，公司近年未进行现金分红。

二、行业分析与竞争格局

1. TAC光学膜：卡脖子领域的蓝海

TAC膜是面板偏光片的核心材料，目前全球高端市场被日本富士等巨头绝对垄断。随着中国大陆面板产能占比超70%，供应链自主可控迫在眉睫。乐凯胶片是国内TAC膜绝对龙头，新建产线若能顺利通过京东方等大厂验证，将享受极高的估值溢价。

2. 反渗透膜（RO膜）：发力高端水处理

全球反渗透膜市场稳步增长，中低端已实现国产化。乐凯胶片差异化对标时代沃顿等国内同行，依托央企资源主攻大型工业废水零排放及海水淡化等高端、高毛利领域，其产品脱盐率达98.7%以上，成本优势显著。

3. 锂电隔膜：红海市场的生存挑战

国内锂电隔膜国产化率超90%，行业进入极度内卷的价格战阶段。相比于龙头恩捷股份，乐凯胶片作为二三线厂商，在规模效应和成本控制上处于劣势，该业务短期内仍是公司的“出血点”。

三、近期动态与催化剂

1. 近期重大事件

• 原材料价格暴涨：一季度经营数据显示，传统银盐产品的核心原材料硝酸银价格同比暴涨182.66%，给传统业务成本带来巨大压力。
• 股价异动：4月29日，受一季报营收转正刺激，公司股价强势涨停，报收10.98元，成交额急剧放大至2.23亿元，呈现底部放量突破特征。

2. 资金面与筹码结构

截至2026年3月末，公司股东户数激增至4.29万户，环比大幅增加25.99%。筹码极度分散表明机构资金在前期震荡中有所派发，当前盘面主要由对“业绩拐点”敏感的短线游资和散户主导。

3. 潜在催化剂

• 高端TAC膜正式进入头部面板厂供应链（核心催化剂）。
• 反渗透膜产能利用率迅速爬坡，带动中报实现单季度扭亏。
• 航天科技集团启动市值管理考核或资产重组。

四、估值分析

1. 当前估值水平

按4月29日收盘价10.98元计算，公司总市值60.75亿元。由于当前处于亏损状态，PE失效；当前PB为2.55倍，处于过去5年历史约80%的较高分位；PS为4.6倍，显著高于传统制造企业中枢。

2. 合理估值区间判断

• PB估值法（资产重估）：给予传统业务1.2倍PB，新材料业务3.0倍PB，综合加权目标PB为2.2倍。对应目标价约 9.46元。
• PS估值法（营收驱动）：假设2026年营收恢复至15亿元，参考新材料行业平均3.5倍PS，对应目标市值52.5亿元，折合目标价约 9.49元。

综合判断，乐凯胶片当前的合理价值中枢应在 9.50元 左右。当前10.98元的股价已透支了部分新材料转型的短期预期，存在约13.5%的高估。

五、风险提示

六、投资建议

评级：【持有】

核心理由：

乐凯胶片正处于“旧力已弱，新力初生”的转型阵痛期末端，一季度营收转正是积极的左侧信号，TAC膜和反渗透膜的国产替代逻辑硬核且空间巨大。然而，公司整体尚未扭亏，且面临原材料暴涨和锂电隔膜内卷的双重压制。4月29日的涨停更多是游资借情绪的短线博弈，当前2.55倍的PB估值已略高于9.50元的合理中枢，且单季度暴增26%的散户数量为后续走势埋下隐患。

操作建议：

鉴于公司极低的资产负债率提供了较强的安全垫，向下暴跌空间有限。建议投资者不宜在当前涨停价位追高，可耐心等待股价向 9.00元 - 9.50元 的价值中枢回归。若中报确认新材料毛利率企稳且TAC膜验证取得实质性突破，可视为明确的右侧买入信号。

本报告由AI生成，基于公开信息分析，仅供参考，不构成投资建议。