厦工股份(600815.SH) 深度研究报告
报告日期：2026-04-28
评级：【强卖】
核心观点
基本面持续恶化，主业彻底边缘化：公司连续多年扣非净利润巨亏，2025年毛利率腰斩至12.83%，经营性现金流严重流出。在巨头林立的工程机械行业中，公司营收体量已不足头部企业的1%，丧失了规模效应与核心竞争力。
估值存在严重泡沫，脱离产业逻辑：当前股价对应市净率（PB）高达5.2倍，市销率（PS）高达11.26倍，处于历史98%极高分位。相比之下，盈利能力强劲的行业龙头（如三一重工、徐工机械）PB仅在1.3-1.8倍之间，公司估值存在极大的错配与泡沫。
游资炒作逻辑已被证伪，面临惨烈价值回归：近期股价的剧烈波动与翻倍行情纯粹由游资借“国企改革与重组预期”进行击鼓传花式的炒作。随着公司发布澄清公告否认重组，叠加2025年报暴雷，当前盘面已处于博弈尾声，向下杀估值的风险极大。
一、公司概况与财务分析
1. 主营业务与核心竞争力
厦工股份主要从事工程机械（装载机、挖掘机等）与矿山机械的研发制造。作为昔日行业龙头，近年来因经营不善退居边缘。当前唯一亮点是依托大股东厦门海翼集团的国资背景，正试图向新能源智能矿卡方向转型（2025年交付45台），但整体规模尚小，难以扭转大局。
2. 关键财务数据（2023-2025）
公司基本面呈现持续“失血”状态：
- 营收萎缩：2023至2025年，营业收入分别为8.21亿元、6.83亿元、6.72亿元，规模持续下滑。
- 利润巨亏：2025年归母净利润由盈转亏至-7345.42万元；扣非净利润亏损1.22亿元，连续多年为负，主业毫无造血能力。
- 盈利能力崩盘：2025年综合毛利率骤降至12.83%（同比减少约11个百分点），陷入“卖得越多亏得越多”的泥潭。
- 现金流恶化：2025年经营活动现金流净额为-2.03亿元，同比暴降287.81%。
- 分红政策：因累计未弥补亏损高达逾47亿元，公司2025年不分红，且短期内绝无派息可能。
二、行业分析与竞争格局
1. 行业发展阶段与趋势
2025-2026年，中国工程机械行业步入“存量更新 + 新型基建 + 全球化出海”驱动的结构性复苏新阶段。受国家大规模设备更新政策及环保“双碳”政策催化，新能源设备（电动装载机、矿卡）渗透率爆发，海外市场成为核心利润池。
2. 竞争格局对比
行业呈现极强的“马太效应”，市场份额加速向头部集中。
- 体量悬殊：三一重工、徐工机械年营收在700亿-900亿级别，柳工近300亿，而厦工股份不足7亿。
- 出海受挫：头部企业海外收入占比已达47%-60%以上且毛利丰厚；厦工股份2025年海外收入仅2.3亿元（同比下降9.57%），海外毛利率仅10.82%，出海战略未达预期。
- 结论：在缺乏资金、研发断层和渠道萎缩的背景下，厦工股份很难在巨头垄断的红海中分一杯羹，行业复苏的红利与其基本无关。
三、近期动态与催化剂
1. 重大事件与公告
- 业绩暴雷：4月18日正式披露2025年报，业绩全面转亏并计提大额资产减值准备。
- 澄清重组：针对市场热炒的“大股东资产注入/借壳”传闻，公司于3月下旬多次发布异动公告，明确否认正在筹划重大资产重组事项。
2. 资金面与盘面特征
- 游资主导，机构离场：近半年累计换手率高达360%，龙虎榜清一色为游资席位，主流机构早已将其剔除出股票池。
- 高波动博弈：股价在4月23日因业绩预亏遭遇放量跌停（换手率18.78%），随后在4月27日又被资金强行反包涨停（收盘4.27元），呈现典型的“妖股”末期高位派发特征。
四、估值分析
截至2026年4月28日，厦工股份收盘价4.27元，总市值约75.7亿元。
1. 相对估值极度高估
- PB与PS：当前PB高达5.2倍，PS高达11.26倍。而同行业持续高盈利的龙头三一重工、徐工机械PB仅为1.4-1.8倍，PS在0.9-1.5倍。厦工股份的估值是优秀同行的数倍，完全违背常理。
2. 合理估值区间测算
- PB估值法：给予其国资壳资源一定溢价，按1.5倍-1.8倍PB计算，合理股价为 1.23元 - 1.48元。
- PS估值法：考虑新能源矿卡业务的成长性，给予1.5倍-2.0倍PS计算，合理股价为 0.57元 - 0.76元。
- 结论：即使在最乐观的假设下，公司的合理内在价值绝对上限不超过 1.50元/股。
五、风险提示
主要下行风险（核心风险）：
一季报继续暴雷风险：若即将披露的2026年一季报显示亏损扩大，将直接刺破当前的估值泡沫。
监管问询与资金踩踏风险：异常波动极易引来交易所核查，一旦游资资金链断裂，股价将面临“A字型”连续跌停。
退市风险警示（ST）：主业持续萎缩且扣非连年为负，未来面临被实施ST的实质性财务合规压力。
主要上行风险（小概率事件）：
大股东无视前期承诺，超预期启动优质资产注入。
游资利用盘子小、筹码集中的特点，进行非理性的短线逼空拉升。
六、投资建议
评级：【强卖】 (Strong Sell)
核心理由：
厦工股份目前呈现出典型的“基本面极度羸弱 + 概念资金爆炒 + 估值严重泡沫”特征。公司常规业务已丧失盈利能力，高达5.2倍的市净率对于一家连年亏损、ROE为负的重资产机械企业而言是极其危险的。支撑股价的“重组预期”已被官方证伪，当前4.27元的股价完全透支了未来数年的所有利好。
我们认为，在全面注册制时代，缺乏内生增长动力的纯概念炒作股最终必然走向价值毁灭。预计未来6个月内股价面临极大的向下杀估值压力。
目标价区间：0.57元 - 1.50元（潜在跌幅 > 65%），建议投资者坚决清仓或回避。
本报告由AI生成，基于公开信息分析，仅供参考，不构成投资建议。