凯盛新能(600876.SH) 深度研究报告

报告日期：2026-06-01

评级：【卖出】

核心观点

基本面全面恶化，陷入“失血”困局：受光伏玻璃价格战影响，公司2026年Q1单季巨亏3.53亿元，毛利率暴跌至-32.73%，经营现金流持续巨额流出，资产负债率攀升至76.10%的危险水位，短期流动性压力极大。

行业产能出清漫长，缺乏核心成本优势：光伏玻璃行业深陷结构性产能过剩，目前处于残酷的存量博弈期。相比于信义光能与福莱特等第一梯队龙头，公司缺乏大窑炉规模优势与海外高毛利产能布局，在当前极低的产品均价下毫无造血能力。

估值严重透支，主力资金持续出逃：在基本面远逊于行业龙头的情况下，公司A股PB估值（约1.8x-2.0x）仍存在显著的“劣质资产溢价”。北向资金及主力资金近期持续大幅减持，市场用脚投票特征明显。

一、公司概况与财务分析

1. 主营业务与核心竞争力

公司前身为洛阳玻璃，现已全面转型为新能源材料平台，核心产品为太阳能光伏组件用前板玻璃及双玻组件背板玻璃。其最大的核心竞争力在于背靠央企中国建材集团，具备较强的资源整合预期与融资背书能力，并在薄膜电池玻璃、超薄玻璃（1.6mm）等前沿技术上有一定储备。

2. 关键财务数据（2023-2026Q1）

公司近三年财务数据呈现断崖式下跌：

• 营收与净利润：营业收入从2023年的65.95亿元锐减至2025年的32.44亿元。归母净利润由盈转亏，2025年亏损9.14亿元，2026年Q1单季亏损进一步扩大至3.53亿元（同比扩大182.33%）。
• 盈利能力：2026年Q1毛利率跌至触目惊心的-32.73%，ROE下探至-12.07%，产品售价已远低于直接生产成本。
• 现金流与负债：2025年经营现金流净额为-7.36亿元，2026年Q1为-3.01亿元，造血能力缺失。截至2026年Q1，资产负债率高达76.10%，流动比率仅为0.46，速动比率0.35，营运资金严重短缺。
• 分红政策：截至2025年末，母公司累计未分配利润为-6.48亿元。受限于巨额未弥补亏损，公司暂不具备分红条件，预期中短期内将持续“零分红”。

二、行业分析与竞争格局

1. 行业发展阶段与政策环境

光伏玻璃行业正处于从“规模扩张”向“出清与价值回归”的转折期。2025-2026年，国家政策导向全面转向“强监管、反内卷、控产能”。工信部与发改委已实质性收紧新增产能审批，取消产能置换豁免，并通过高压质量抽查强制淘汰劣质产能。

2. 竞争格局与劣势

行业呈现“双寡头+多强”格局。信义光能与福莱特合计占据近50%市场份额，凭借1000t/d以上大型窑炉的规模效应和海外产能布局，在行业寒冬中仍能维持正毛利。相比之下，处于第二梯队的凯盛新能（份额约3%-4%）历史包袱较重，制造成本较龙头高出10%-15%，且海外收入占比极低（不足1%），在价格战中处于全面被动挨打的局面。

三、近期动态与催化剂

1. 近期重大事件

• 一季报暴雷：4月30日披露的2026年一季报确认了基本面的持续恶化，单季巨亏且毛利率转负，引发市场悲观预期。
• 投行下调评级：交银国际近期发布研报，指出2.0mm光伏玻璃价格已跌至9.5元/平米低位，全行业转亏且产能出清需时，下调凯盛新能（港股）目标价并维持“中性”评级。

2. 资金面与股价走势

截至2026年5月底，公司A股股价在8.77元附近弱势震荡，呈现“阴跌无量”特征。北向资金在2026年一季度大幅减持83.11万股，融资余额下降，主力资金持续净流出。

3. 潜在催化剂

• 上行催化剂：中国建材集团启动实质性的优质资产（如薄膜电池）注入或债务重组；行业二三线产能出现超预期的大规模集中冷修。
• 下行催化剂：即将于7月披露的中报预亏公告；高负债率引发的潜在债务违约或融资受阻风险。

四、估值分析

1. 当前估值水平

由于连续巨亏，公司PE（TTM）为负，失去参考意义。当前A股股价（8.77元）对应PB约为1.8倍-2.0倍。

2. 同业对比与合理估值

行业龙头福莱特（微利/盈亏平衡）PB约1.5x-1.8x，信义光能（持续盈利）PB约1.2x-1.4x。凯盛新能作为深度亏损、毛利率为负的二线企业，其PB估值显著高于或持平于龙头，存在极不合理的“劣质资产溢价”。

参考成熟市场对重资产亏损周期股的定价逻辑，给予其A股1.0倍-1.2倍PB较为合理。综合PB与PS估值法，公司合理股价区间应在4.5元 - 6.0元之间。

五、风险提示

• 下行风险（主要）：

1. 流动性枯竭风险：极低的流动比率叠加持续经营净流出，若外部融资受阻，资金链面临断裂风险。

2. 行业复苏不及预期：光伏下游装机需求放缓，落后产能死扛不退，导致玻璃价格长期在底部摩擦。

3. 资产减值风险：高达16.51亿的应收账款若遭遇下游组件厂信用危机，将引发巨额坏账计提。

• 上行风险（次要）：

1. 央企重组超预期：大股东中国建材集团超预期注入优质资产。

2. 政策强力干预：国家出台极其严厉的强制去产能政策，促使玻璃价格V型反转。

六、投资建议

评级：【卖出】

核心理由：

凯盛新能目前的财务报表呈现典型的“周期底部+流动性枯竭”特征。2026年Q1高达-32.73%的毛利率表明其日常经营已成为“现金焚烧炉”，76.10%的资产负债率凸显了极高的财务风险。在缺乏核心成本优势和海外产能布局的背景下，公司短期内毫无扭亏希望。当前8.77元的股价对应近2倍PB，严重透支了其内在价值，存在至少30%的下行空间。建议投资者坚决规避，目标价区间下调至 4.5元 - 6.0元。

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本报告由AI生成，基于公开信息分析，仅供参考，不构成投资建议。