贵州燃气(600903.SH) 深度研究报告

报告日期：2026-05-19

评级：【持有】

核心观点

业绩迎来实质性拐点：受益于天然气上下游价格联动（顺价机制）的全面落地与上游采购成本下降，公司2026年一季度归母净利润达1.01亿元（同比+41.75%），单季利润已超过去两年全年总和，基本面反转逻辑确认。

产业链一体化构筑极深护城河：公司近期完成对“贵州页岩气”100%股权收购，实控人升格为贵州省国资委，成为稀缺的“自有气源+省内骨干管网+终端城燃”垂直一体化省级能源平台。

跨界并购引爆短期行情，估值已充分计价：受收购“贵能卡本”向新能源/碳资产转型的消息刺激，公司股价在5月中旬上演“4天3板”暴涨近40%。当前8.81元的股价对应2026年前瞻PE达25-28倍，已透支短期基本面利好，性价比有所降低。

1. 主营业务与核心竞争力

贵州燃气是贵州省内最大的综合能源供应商，拥有省内38个特定区域及1个省外区域的管道燃气特许经营权，累计服务用户超320万户，具备绝对的区域垄断优势。核心竞争力在于多气源保障格局（川气、海气、黔北页岩气）以及完善的省内长输管网和LNG应急调峰设施。

2. 关键财务数据

营收与利润：2025年为公司业绩底部（营收66.41亿元，归母净利润4713万元）。进入2026年，一季度营收19.78亿元，归母净利润强势反弹至1.01亿元，毛利率显著回升，ROE强劲修复。
资产负债与现金流：2025年经营性现金流净额达6.23亿元，造血能力极强；但资产负债率维持在65.44%的偏高水平，短期流动性略有承压。
分红政策：公司延续高股息特征，2025年全年现金分红总额达3298.93万元，分红率高达70.00%，为长期资金提供了坚实的安全垫。

1. 行业发展阶段与政策环境

中国城燃行业已从“跑马圈地”迈入“存量博弈与精细化运营”的成熟期，2026年全国天然气消费量预期在4500亿-4550亿立方米，保持稳健低速增长。政策端迎来重大利好：终端顺价机制全面落地，城燃企业毛差（吨气毛利）向0.5元/方以上的合理区间回归，公用事业属性实质性恢复。

2. 竞争格局与差异化优势

相较于昆仑能源、华润燃气等全国性巨头，贵州燃气的核心优势在于“区域绝对垄断+国资赋能+产业链逆向整合”。大多数城燃企业仅处于产业链下游，而贵州燃气通过收购页岩气资产，打通了上游开采端，具备了极强的对抗气价波动的对冲能力，在地方城燃企业中具有高度稀缺性。

1. 重大事件与催化剂

外延并购：2026年5月16日，公司公告收购贵州贵能卡本投资有限公司部分股权取得进展，加速向碳资产管理及新能源领域跨界，打开了“第二增长曲线”的想象空间。
业绩超预期：4月底披露的一季报利润暴增，成为本轮行情的直接导火索。

2. 市场表现与资金流向

量价齐升：5月中旬，公司股价录得“4天3板”，4个交易日累计涨幅高达38.96%，单日成交额突破7-8亿元，换手率维持高位。
资金博弈：龙虎榜显示，机构席位与北向资金（沪股通）在连板期间合计净买入超6000万元，主导了右侧建仓；但同时，融资余额近4日环比下降16.38%，表明杠杆资金和部分游资正在逢高兑现利润。

截至2026年5月18日，公司股价报8.81元，总市值101.32亿元。

相对估值（PE）：按2026年预期净利润（3.6亿-4.0亿元）测算，动态PE约为25-28倍。相比同业（深圳燃气14倍，成都燃气15.5倍），贵州燃气存在超60%的估值溢价。给予其22-25倍合理目标PE，对应合理股价为6.88元-7.82元。
PB-ROE估值：预计2026年ROE修复至7.5%，给予1.8-2.0倍PB，对应合理股价为6.57元-7.30元。
结论：综合测算，公司合理内在价值区间为6.80元 - 8.00元。当前8.81元的股价已处于透支短期基本面的溢价状态。

技术性回调风险：短期内股价涨幅近40%，技术指标严重超买，获利盘涌出极易引发向20日均线的剧烈缩量杀跌。

并购重组不及预期风险：新能源/碳资产收购事项仍存在不确定性，若最终未能落地或标的盈利不达预期，情绪溢价将迅速消退。

上游页岩气开发风险：页岩气开采属高资本投入领域，若实际产气量或成本控制不及预期，可能面临资产减值风险。

气价波动风险：若国际LNG价格受地缘政治影响再次暴涨，且国内顺价滞后，毛利率将再次承压。

评级：【持有】

核心理由：

贵州燃气基本面反转（顺价机制发力+一季报暴增）与产业链一体化（页岩气注入）的逻辑十分坚实，具备长期投资价值。然而，近期借势新能源并购传闻走出的“4天3板”极端行情，已将这些基本面利好提前且超额地反映在了股价中。当前101亿市值对应的动态估值已突破我们测算的合理上限（8.00元），性价比显著降低。

操作建议：目标价区间下调至 6.80元 - 8.00元。建议已持仓投资者在当前情绪高潮期逢高分批兑现利润；未持仓投资者切勿盲目追高，耐心等待股价技术性回踩消化获利盘，待估值回落至合理区间后再行右侧布局。

本报告由AI生成，基于公开信息分析，仅供参考，不构成投资建议。