华塑股份(600935.SH) 深度研究报告
报告日期：2026-06-03
评级：【持有】
核心观点
基本面触底温和修复，降本增效成果显现。 公司最坏的巨亏时刻（2024年）已经过去，2026年一季度毛利率连续回升至13.43%，经营性现金流逆势大增，展现出较强的经营韧性。
传统主业迎供给侧催化，新材料转型构筑期权。 2026年工信部对电石法PVC的全覆盖节能监察有望加速落后产能出清，支撑主营产品价格；年内即将投产的12万吨PBAT项目将成为公司估值重塑的潜在看点。
短期筹码面承压，缺乏分红安全垫。 二股东1%的减持计划正处于实施期，在当前缩量市场下对股价形成实质性压制；且因账面存在超2.7亿元未弥补亏损，短期内无分红能力。
估值处于合理区间，维持“持有”评级。 当前股价对应PB约为1.47倍，处于合理估值区间（2.15元-2.48元）的上沿，并未出现极端低估，向上突破需等待中报扭亏或新材料订单落地的右侧信号。
一、公司概况与财务分析
1. 主营业务与核心竞争力
华塑股份是长三角地区大型氯碱化工企业，依托控股股东淮北矿业集团，建成了“矿—煤—电—氯碱化工—‘三废’综合利用”的高度一体化循环经济体系。公司正积极向“新材料”赛道跨越，重点布局生物可降解塑料（PBAT/PBS）等高附加值领域。
2. 关键财务数据分析
- 营收与利润： 受行业周期下行影响，2025年营收46.61亿元（同比-8.86%），归母净利润-1.54亿元。但2026年一季度营收9.80亿元，归母净利润-1556.16万元，亏损敞口同比大幅收窄71.92%，呈现明显的触底修复态势。
- 盈利能力： 2026年Q1销售毛利率回升至13.43%（同比+7.59pct，环比+2.43pct），连续两个季度改善。
- 资产负债与现金流： 截至2026年Q1，资产负债率仅为38.00%，处于行业较低水平。经营活动现金净流入达6801.50万元，同比大增2.63亿元，造血能力强劲。
- 分红政策： 截至2025年末，母公司累计未分配利润为-2.75亿元，根据《公司法》规定，公司短期内不具备现金分红条件。
二、行业分析与竞争格局
1. 行业发展阶段与政策环境
- 传统氯碱（PVC/烧碱）： 处于成熟期向高质量转型阶段。2026年5月工信部宣布年内对电石法PVC生产企业实现100%全覆盖节能监察，这将建立刚性的落后产能退出机制，从供给端为PVC价格提供强力支撑。
- 新材料（PBAT）： 处于政策驱动的爆发成长期，但面临产能过剩隐忧。新版PBAT国标的强制实施及限塑令升级，将加速行业洗牌。
2. 竞争格局与差异化优势
相比于中泰化学、君正集团等西北能源化工巨头，华塑股份的产能规模不占绝对优势，但其具备显著的区位与物流壁垒。公司地处长三角腹地，贴近核心消费市场，单吨运费远低于西北企业；同时依托淮北矿业的国资背景，保障了煤炭能源的稳定供应，有效对冲了华东地区能源成本较高的劣势。
三、近期动态与催化剂
1. 近期重大事件
- 大股东减持： 第二大股东皖投工业计划在2026年5月18日至8月17日期间减持不超过1%的股份。该事件是近期压制股价表现的核心因素。
- 定增落地与新项目推进： 募资2亿元的定增已获批并由大股东全额认购，12万吨PBAT项目设备安装进度达86%，预计2026年内投产。
2. 盘面特征与资金流向
近期股价在2.40-2.50元区间窄幅震荡（当前约2.43元），日均换手率极低（约0.7%），日成交额萎缩至6000万元左右。机构持仓极少，北向资金基本无配置，盘面呈现典型的“底部缩量盘整”特征，资金观望情绪浓厚。
3. 未来潜在催化剂
- 8月中旬减持计划实施完毕，筹码压制解除。
- 8月底中报披露，若Q2单季实现扭亏为盈，将吸引右侧资金入场。
- 下半年12万吨PBAT项目正式投产并斩获实质性订单。
四、估值分析
截至2026年6月初，公司股价约2.43元，总市值约85.2亿元。由于当期亏损，PE估值失效，当前PB（MRQ）约为1.47倍，处于上市以来历史15%分位数的底部区域。
采用两种方法进行合理估值区间测算：
PB估值法： 预计2026年底每股净资产约1.65元，给予行业合理PB中枢1.3x - 1.5x，对应目标价 2.15元 - 2.48元。
PS估值法： 预计2026年营收约48亿元，给予基础化工合理PS中枢1.5x - 1.8x，对应目标市值72亿-86.4亿元，折合目标价 2.05元 - 2.46元。
结论： 综合测算，公司合理内在价值区间为 2.15元 - 2.48元。当前股价（2.43元）落在合理区间上沿，估值已充分反映现有基本面，无明显低估错杀空间。
五、风险提示
减持流动性风险： 在当前极度缩量的盘面下，大股东减持易引发流动性折价与技术性踩踏。
宏观需求复苏不及预期： 若房地产竣工端持续疲软，PVC价格可能二次探底。
新材料产能消化风险： PBAT赛道国内规划产能庞大，新项目投产后可能面临激烈的价格战。
原材料价格波动风险： 煤炭等能源价格若大幅上涨，将再次挤压公司毛利率。
六、投资建议
评级：【持有】
核心理由：
公司基本面处于“左侧筑底、温和修复”阶段，资产负债表健康且现金流充裕，下行风险可控（下有底）；但短期内面临二股东减持的筹码压制，且因未弥补亏损无法分红，缺乏吸引长线资金的红利安全垫。当前2.43元的股价对应1.47倍PB，已处于我们测算的合理估值区间（2.15元-2.48元）内。在缺乏主业强劲反转或新材料业务超预期爆发的右侧信号前，向上突破动能不足（上无力）。建议投资者保持观望，持有底仓，密切关注8月中旬减持结束及中报业绩拐点。
本报告由AI生成，基于公开信息分析，仅供参考，不构成投资建议。