宝胜股份(600973.SH) 深度研究报告
报告日期：2026-06-05
评级：【持有】
核心观点
历史包袱出清，迎来困境反转：随着恒大系应收账款减值计提完毕，公司2026年一季度轻装上阵，实现营收165.09亿元（同比+37.01%），归母净利润4966万元（同比+119.25%），基本面触底反弹。
“大而不强”的结构性痼疾犹存：尽管营收规模稳居行业第一，但公司深陷“料重工轻”的商业模式，2026年一季度毛利率仅为3.57%，资产负债率高达82.60%，且经营性现金流持续大额净流出，资产质量与盈利能力显著弱于行业头部同行。
估值结构矛盾，缺乏安全边际：当前呈现“高PB（2.86倍）+低PS（0.18倍）+负PE”的特征。高企的PB反映了前期亏损对净资产的侵蚀，在毛利率和现金流未见实质性改善前，庞大的营收规模难以转化为股东回报，当前估值已较为充分。
一、公司概况与财务分析
1. 主营业务与核心竞争力
宝胜股份是中国航空工业集团旗下的上市公司，也是国内电线电缆行业唯一的大型国有控股企业。公司核心产品覆盖电力、通信、航空航天等领域，是C919大飞机和第三代核电站的独家或核心线缆供应商，在高端特种电缆领域具备极高的技术壁垒和垄断优势。
2. 关键财务数据剖析
- 营收与利润：2023-2025年营收稳健增长（2025年达479.59亿元），但受恒大坏账及投资亏损拖累，2024-2025年连续亏损。2026年一季度迎来拐点，营收165.09亿元（同比+37%），净利润4966万元（同比+119%）。
- 盈利能力与杠杆：2026年一季度最新毛利率仅为3.57%，年化ROE约1.47%。资产负债率长期高企，2026年一季度末达82.60%，财务杠杆极高。
- 现金流与分红：受制于上游现款采购铜材与下游国企长账期的双重挤压，公司营运资金被严重占用。2026年一季度经营性现金流净额为-8.55亿元。高负债与现金流紧张导致公司短期内缺乏实质性现金分红的基础。
二、行业分析与竞争格局
1. 行业趋势与政策环境
中国线缆行业市场规模在2026年预计接近1.68万亿元，整体增速约5%。行业正从“规模扩张”向“价值升级”转型。传统中低压电缆产能过剩，但新能源、AI算力基建（高速通信线缆）、航空航天等高端特种电缆增速高达12.5%以上。政策端，环保严监管与“质价联动”标准的推行，正加速落后产能淘汰，利好头部国企。
2. 竞争格局对比
行业呈现梯队分化。相比于“海缆双雄”亨通光电与中天科技（毛利率15%-20%以上，现金流充沛），宝胜股份的优势在于“营收基本盘极大+国家级工程背书”，但劣势在于缺乏类似海缆的高毛利大单品。这导致宝胜股份陷入“增收不增利”的困境，估值水平长期受压制。
三、近期动态与催化剂
1. 近期重大事件
- 业绩说明会与新订单：5月召开业绩说明会确认降本增效成果；6月初中标中国能建广西院风电项目（4180万元），验证新能源基建拿单能力。
- 参与行业标准制定：6月5日，公司作为头部企业参与国家发改委等主导的机械工业质量价格分级课题，有望长期受益于非标劣质产品的出清。
2. 资金面与市场情绪
- 主力资金流向：外资（北向资金）在2026年一季度减持687.8万股；主动型公募基金持仓极低（<1%）；近期主力资金呈现持续净流出态势，筹码分散，市场观望情绪浓厚。
- 潜在催化剂：下半年特高压电网投资超预期落地；C919大飞机交付提速或AI算力线缆取得订单突破；ABS项目获批以缓解现金流压力。
四、估值分析
截至2026年6月上旬，公司股价约7.06元，总市值约96.7亿元。
- 估值特征：由于2025年亏损，PE(TTM)失效。PB(LF)高达2.86倍，处于近三年99%的历史极高分位（系净资产受损所致）；PS(TTM)仅0.18倍，处于历史极低分位。
- 合理估值区间：
PS估值法*：给予传统线缆业务保守的0.20x-0.25x目标PS，对应股价7.34元-9.17元（反映庞大营收的期权价值）。
PB估值法*：基于极低的ROE，给予2.0x-2.2x的合理PB，对应股价5.10元-5.61元（反映羸弱的资产质量）。
综合判断*：合理估值区间应在 6.20元 - 7.50元 之间。当前7.06元的股价恰好处于合理中枢，估值已较为充分。
五、风险提示
大宗商品价格波动风险：铜材占成本80%以上，若下半年铜价持续高位或飙升，将直接击穿公司仅3.57%的微薄毛利率。
高负债与流动性风险：82.6%的资产负债率及持续为负的经营现金流，在信贷环境收紧时可能引发资金链断裂或高额财务费用反噬利润。
应收账款坏账风险：业务深度绑定基建与地产，宏观经济复苏若不及预期，可能导致其他客户出现回款逾期。
六、投资建议
评级：【持有】
核心理由：
宝胜股份最坏的时刻（恒大坏账计提）已经过去，2026年一季度的业绩反转证明了公司具备困境反转的潜力，其在航空航天等特种电缆领域的垄断地位也赋予了公司一定的长期看点。然而，从绝对财务质量来看，公司3.5%左右的极低毛利率、超82%的资产负债率以及持续流出的经营现金流，暴露出其“大而不强”的商业模式缺陷。
在当前复杂的宏观经济和高铜价环境下，庞大的营收规模若不能转化为真实的净利润和现金流，就无法支撑估值的实质性扩张。当前7.06元的股价已合理反映了一季度的边际改善预期，缺乏进一步向上的安全边际与资金共识。建议投资者持有观望，目标价区间 6.50元 - 7.50元，后续需密切跟踪其中报的经营性现金流及毛利率改善情况。
本报告由AI生成，基于公开信息分析，仅供参考，不构成投资建议。