骏亚科技(603386.SH) 深度研究报告

报告日期：2026-04-24

评级：卖出

核心观点

基本面筑底但盈利修复缓慢：公司2024年计提商誉减值后历史包袱出清，2025年预计大幅减亏（-1000万元至0元），但Q4单季再度陷入亏损。公司产品结构仍以低毛利的2-4层板为主（占比超70%），在原材料涨价背景下，盈利能力依然脆弱。

估值严重透支概念预期：在公司处于微亏、ROE不足2%的状态下，当前市净率（PB）高达3.39倍，处于历史80%以上的极高分位区间。当前约46亿元的市值中包含了过多的“人形机器人”与“汽车电子”概念溢价，存在显著的估值泡沫。

资金面呈现“散户化”特征：近期主力资金持续净流出，公募基金等机构持仓比例极低（约0.15%）。缺乏长线机构资金沉淀，高估值概念股在财报窗口期极易发生踩踏。

一季报面临“见光死”风险：4月28日即将披露2025年报及2026年一季报，若一季报扣非净利润无法实质性转正，将直接击碎市场的“业绩反转”逻辑，引发戴维斯双杀。

一、公司概况与财务分析

1. 主营业务与核心竞争力

骏亚科技主营印制电路板（PCB）的研发、生产与销售，产品涵盖刚性板、FPC、刚柔结合板及HDI。公司具备1-108层线路板的研制能力，核心竞争力在于“多品种、小批量、快交付”的综合服务能力，目前正积极向汽车电子及人形机器人等新兴赛道转型。

2. 关键财务数据剖析

营收与净利润：2023年营收24.27亿元（归母净利润0.69亿元）；2024年营收23.47亿元（归母净利润-1.54亿元，主要系计提牧泰莱商誉减值1.23亿元）；2025年前三季度营收19.19亿元，全年业绩预告净利润为-1000万元至0元。
盈利能力：毛利率从2022年的18.63%暴跌至2024年的9.30%，2025年前三季度修复至16.75%，但受制于覆铜板、铜箔等原材料涨价及汇兑损失，Q4单季再度承压。2025年前三季度ROE仅为1.61%。
现金流与资产负债：2025年前三季度经营性现金流净额达2.79亿元（同比+70.21%），展现了较强的营运资金管控能力。但资产负债率常年维持在60%以上的高位（2025Q3为61.75%），财务杠杆偏高。受限于未分配利润转正要求，预计2025年无现金分红。

二、行业分析与竞争格局

1. 行业发展阶段与趋势

全球PCB行业正处于AI驱动的新一轮增长周期，预计2026年全球市场规模将突破814亿美元。但行业呈现极强的“K型分化”：AI服务器、800G光模块带动的高阶HDI和高速多层板需求爆发；而传统消费电子及中低端PCB产能过剩，价格战依然激烈。

2. 竞争格局与差异化

与沪电股份、胜宏科技等深度绑定英伟达等AI算力巨头的头部企业相比，骏亚科技属于中等规模的“追赶者”。其8层及以上高多层板营收占比不足9%，未能充分享受本轮AI红利。公司的差异化破局点在于向新能源汽车和人形机器人终端渗透，但目前相关高附加值订单的营收占比尚不足以扭转整体盈利基本盘。

三、近期动态与催化剂

1. 近期重大事件

2026年1月底发布2025年业绩预亏公告，确认全年微亏，Q4单季承压。
2026年4月23日公告保荐代表人常规变更。
核心事件：公司定于2026年4月28日正式披露2025年年报及2026年一季报。

2. 资金面与市场情绪

截至2026年4月23日，公司股价报收14.16元，近期换手率低迷（1.5%-2.5%）。近5个交易日主力资金呈现持续净流出态势（如4月23日单日净流出超1600万元），筹码呈现“主力派发、散户接盘”特征。市场情绪偏谨慎，游资偶尔借概念短线炒作，但缺乏持续性。

四、估值分析

1. 当前估值水平

以14.16元股价计算，公司总市值约46.21亿元。由于处于亏损状态，PE（TTM）为负值失效；市净率（PB）高达3.39倍，市销率（PS）约1.77倍。当前PB处于过去5年历史分位数的80%以上，显著高于其2.2-2.5倍的历史中枢。

2. 合理估值区间测算

PB-ROE绝对估值法：假设公司转型成功，常态化ROE恢复至6%-7%，给予传统硬件制造商1.8-2.0倍的合理PB中枢。对应目标市值24.5亿-27.2亿元，目标价约8.35元。
PS相对估值法：给予处于利润修复期的中低端PCB企业1.0-1.2倍PS。以2026年预期28亿元营收测算，目标市值28亿-33.6亿元，对应目标价约10.30元。
综合合理估值区间：8.35元 - 10.30元。

五、风险提示

一季报业绩不及预期风险：若4月28日披露的一季报继续亏损或毛利率环比下滑，将引发估值中枢下移。

流动性与资金踩踏风险：机构持仓极低，当前股价由散户和游资支撑，一旦概念炒作退潮，极易发生流动性杀跌。

原材料价格波动风险：大宗商品（铜）价格若持续高位运行，将进一步侵蚀公司中低端产品的微薄利润。

财务杠杆风险：超60%的资产负债率在宏观资金面收紧时可能带来短期偿债压力。

六、投资建议

评级：卖出

核心理由：

骏亚科技当前基本面虽然排除了商誉减值的“暗雷”，但主营业务仍深陷低端产能的价格战泥潭，盈利能力极度脆弱（ROE<2%）。在基本面尚未实质性反转的情况下，市场基于“人形机器人”等概念给予了公司高达3.39倍的PB估值，严重透支了未来的复苏预期。结合主力资金持续流出的盘面特征，公司在即将到来的财报窗口期面临极大的“戴维斯双杀”风险。

目标价区间：8.35元 - 10.30元（较当前价14.16元存在27% - 41%的下行空间）。建议投资者规避此类“高估值+弱基本面”标的，切勿盲目左侧博弈。

本报告由AI生成，基于公开信息分析，仅供参考，不构成投资建议。