骏亚科技(603386.SH) 深度研究报告

报告日期：2026-07-19

评级：【强卖】

核心观点

基本面持续恶化，深陷低端产能红海： 公司超70%收入依赖中低端PCB板，完美错失AI算力与高端汽车电子带来的产业升级红利。2024-2025年连续亏损，2026年一季度亏损进一步扩大至2924万元，毛利率跌至11.80%的历史低位，造血能力堪忧。

激进扩产无异于“豪赌”，资金链断裂风险高企： 在账面现金匮乏、主业持续亏损的背景下，公司强推15.57亿元HDI及高多层板扩产项目。该计划极大概率将引发高息举债或大规模股权稀释，财务风险迫在眉睫。

估值严重错配，面临残酷的均值回归： 当前约3.19倍的PB和1.6倍的PS显著高于同类困境企业（通常PB在1.2-1.8倍）。在ROE转负且面临资产减值压力的背景下，当前股价严重脱离基本面，存在极大的下行空间。

1. 主营业务与核心竞争力薄弱

骏亚科技主营印制电路板（PCB）及表面贴装（SMT）。当前产品结构严重偏向中低端，二、四层板收入占比超过70%，而代表高端产能的八层及以上高多层板占比不足9%。随着海外大客户流失，公司被迫在国内低端市场采取“以价换量”策略，核心竞争力在产业迭代期被严重边缘化。

2. 关键财务数据（2023-2026Q1）

营收与净利润： 营收规模从2023年的24.27亿元降至2024年的23.47亿元，2025年微增至25.36亿元。归母净利润呈现断崖式下跌，2023年盈利0.69亿元，2024年巨亏1.54亿元，2025年亏损约213.5万元，2026年Q1亏损扩大至2924.86万元。
盈利能力与杠杆： 毛利率从2022年的18.63%暴跌至2026年Q1的11.80%。2025年全年ROE为-0.54%，2026年Q1单季ROE降至-1.55%。截至2025年末，资产负债率高达64.9%，财务杠杆压力大。
现金流与分红： 经营现金流极度微薄（2026年Q1每股仅0.09元），高度依赖外部融资。因连续亏损，公司已停止分红（2025年度“不分配、不转增”），失去价值防御属性。

1. 行业“K型分化”加剧

全球PCB行业正经历剧烈的结构性洗牌。AI算力基建（高多层板）和汽车智能化（高阶HDI）需求爆发，处于供不应求的“卖方市场”；而传统消费电子和中低端普通线路板产能严重过剩，价格战白热化。

2. 政策环境收紧

工信部新版《印制电路板行业规范条件》严控低水平扩产，并设定了硬性的研发和人均产值准入门槛。政策红利全面导向头部企业，缺乏核心技术的中低端厂商面临加速出清。

3. 竞争格局劣势

与沪电股份、深南电路等深度绑定AI与通信基建、享受高成长溢价的龙头相比，骏亚科技处于产业链中游偏下位置。面对上游覆铜板、铜箔等原材料涨价，公司缺乏向下游转嫁成本的议价能力，导致利润空间被严重两头挤压。

1. 2026年半年度业绩预亏

7月9日公告显示，预计2026年上半年归母净利润亏损600万至1200万元。尽管Q2单季因内部降本和部分产品迟滞涨价实现微利，但原材料涨价、存货/应收账款减值及汇兑损失依然是沉重拖累。

2. 15.57亿元激进扩产计划落地

6月23日宣布、7月10日股东大会通过的15.57亿元高多层及HDI扩产项目，在公司总市值仅约40亿、账面资金紧张的当下，被市场视为极高风险的转型豪赌。同期财务总监的变更进一步加剧了市场对公司财务压力的担忧。

3. 资金面与市场情绪

近期股价遭遇重挫，半个月内跌幅超30%，目前股价在12.30元附近破位下行。机构持仓比例仅约0.15%，北向资金和公募基金基本清仓，盘面完全由游资和散户博弈，缺乏长线资金支撑。

1. 估值指标失效与错配

由于连续亏损，PE估值已失效。当前PB约为3.19倍，PS约为1.6倍。对比同行业深陷低端红海的困境企业（PB普遍在1.2-1.8倍，PS在0.7-1.0倍），骏亚科技当前的估值存在显著的泡沫溢价。

2. 合理估值区间测算

综合判断，公司合理估值区间应在 5.50元 - 7.50元，较当前12.30元的股价仍有39% - 55%的下跌空间。

主要下行风险：

激进扩产导致资金链断裂，或引发大规模定增导致股权严重稀释；

行业价格战及原材料高企导致中报及年报爆出超预期的存货跌价与坏账减值。

潜在上行风险（小概率）：

宏观经济衰退导致上游大宗商品（铜价等）暴跌，毛利率被动修复；

市值进一步萎缩后，引发市场对“低市值壳资源”或资产重组的投机性炒作。

评级：【强卖】

目标价区间：5.50元 - 7.50元

核心理由： 骏亚科技基本面持续恶化，产业逻辑已被彻底证伪。在造血能力枯竭的生死关头，管理层抛出远超自身承受能力的巨额扩产计划，财务风险极高。当前约12.30元的股价严重脱离基本面，估值泡沫面临残酷的均值回归。建议现有投资者坚决清仓止损，场外资金严格规避。

本报告由AI生成，基于公开信息分析，仅供参考，不构成投资建议。