万德斯(688178.SH) 深度研究报告
报告日期：2026-07-20
评级：【持有】
核心观点
困境反转初现，奇瑞入主重塑战略：公司在经历2024-2025年的连续亏损与资产减值洗澡后，2026年一季度实现营收与净利润双增（归母净利润1136万元，同比+316.5%）。奇瑞集团的入主为公司带来了“环保+资源循环”的新战略方向。
政策东风频吹，切入8万亿循环经济赛道：随着《循环经济发展“十五五”规划》的出台，公司依托奇瑞产业链向新能源废旧电池回收等高附加值领域转型，打开了长期成长空间。
历史包袱沉重，应收账款高企成隐患：截至2026年一季度，公司应收账款占2025年全年营收比例高达90.19%，经营性现金流急剧恶化，近期密集发起超9000万元的诉讼清收欠款，财务基本面依然脆弱。
估值透支预期，短期缺乏安全边际：当前股价（约28.18元）对应PB达2.58倍，动态PE约50倍，已充分计价了奇瑞重组与困境反转的预期。在协同订单实质性落地前，当前估值偏高。
一、公司概况与财务分析
万德斯原为主营垃圾渗滤液及高难度废水处理的环保整体解决方案提供商。2025年，奇瑞集团间接控股万德斯，公司正式开启向“环保+资源循环”双轮驱动的战略转型。
财务数据剖析：
- 营收与盈利：2024-2025年，受地方财政压力及行业内卷影响，公司营收连续下滑（2025年营收5.01亿元，同比-19.44%），并因计提大额减值导致2025年亏损扩大至1.16亿元，商誉清零。2026年一季度，公司主动放弃劣质订单的“缩表保命”策略初见成效，实现营收1.33亿元（同比+47.54%），归母净利润1136万元，成功扭亏为盈。
- 毛利率：2025年核心工程业务毛利率暴跌至3.39%，2026年一季度综合毛利率修复至20.69%，但仍低于历史均值。
- 现金流与资产质量：2026年一季度每股经营性现金流仅0.09元（同比暴跌92.43%）。应收账款规模庞大，回款压力极大，是当前资产负债表中最脆弱的一环。因连续亏损，公司近年未进行现金分红。
二、行业分析与竞争格局
行业趋势：
中国环保行业已从“增量基建扩张”迈入“存量优化与资源化”的下半场。2026年7月国家发改委印发《循环经济发展“十五五”规划》，定调2030年资源循环利用产业产值将达8万亿元，退役动力电池等“新三样”回收成为黄金赛道。
竞争格局：
在传统渗滤液及废水处理领域，万德斯面临维尔利、嘉戎技术等老牌企业的激烈竞争，且全行业均受困于To-G（政府端）业务的高应收账款问题。然而，万德斯的核心差异化优势在于“奇瑞集团的产业背书”。相比于同行，万德斯拥有向新能源汽车产业链（如电池回收、汽车拆解）跨界整合的“VIP门票”，有望通过内部协同订单跳出传统环保的内卷泥潭。
三、近期动态与催化剂
强力追讨欠款：2026年7月，公司密集披露涉及金额超9000万元的重大诉讼（含向内蒙古某矿业追讨5585万元工程款），彰显管理层化解历史包袱的决心。
核心股东减持：6月下旬，受董事长控制的员工持股平台完成减持1.00%股份，对短期市场情绪造成一定压制。
奇瑞系资产注入发酵：3月份公司斥资3195万元收购奇瑞系动力电池回收资产。市场正密切关注该资产在2026年中报及三季报中的并表利润表现。
资金面特征：近期股价从36元高位回落至28元附近，区间跌幅超20%，成交量萎缩。机构持仓处于历史低位，盘面主要由游资和散户博弈重组预期。
四、估值分析
截至2026年7月20日，公司股价约28.18元，总市值约24.0亿元。
- 相对估值：当前PB为2.58倍，处于近3年的85%历史高分位；动态PE约50倍。若将其视为传统环保股（行业平均PB 0.8x-1.2x），估值严重高估；若视为新能源资源循环股，估值体系正向格林美（PE~25x, PB~1.5x）靠拢。
- 绝对估值：采用PB估值法，给予奇瑞背书溢价（2.0x-2.3x PB），合理股价为21.86-25.14元；采用分部估值法（SOTP），传统主业+新能源期权+壳资源，合理总市值约20亿元，对应股价23.51元。
- 结论：合理估值区间为 22.00元 - 25.50元。当前股价存在约10%-20%的透支，包含了极高的期权溢价。
五、风险提示
应收账款坏账风险：地方财政吃紧，若大型项目出现实质性违约，将导致大额坏账计提，吞噬当期利润。
业绩证伪与重组不及预期风险：若新收购的电池回收资产持续亏损，或奇瑞内部协同订单迟迟无法落地，“困境反转”逻辑将被证伪。
估值回归风险：若市场对跨界转型的耐心耗尽，估值将向传统环保股回归，股价面临大幅下行压力。
六、投资建议
评级：【持有】
核心理由：
公司一季度扭亏为盈与奇瑞入主的重大利好，已经充分甚至超前反映在当前高达2.58倍的PB和近50倍的动态PE中。从CPA的审慎视角来看，公司极高的应收账款占比和近期管理层的减持动作表明内部现金流警报并未解除，基本面尚未实现实质性反转。虽然国家循环经济政策和奇瑞产业链协同为公司提供了长期的想象空间，但在当前价位（~28.18元）买入缺乏足够的安全边际。
建议投资者当前保持观望，合理目标价区间为 22.00元 - 25.50元。可等待股价回落至合理区间，或在中报确认经营性现金流转正及新业务营收实质性放量后，再行右侧布局。
本报告由AI生成，基于公开信息分析，仅供参考，不构成投资建议。